拾贝投资：中国股票的盈利性会逐步恢复

10月市场表现疲软，尽管在公布三季度经济数据后，市场仍继续下跌。实际上，经济数据比市场预期要好一些。然而，在市场情绪较差的情况下，这些数据反而被解读为后续政策可能会减弱，市场陷入了自我强化的叙事中，难以自拔。随后，公布年末增发万亿国债的消息，说明市场的担忧过度。

自年初以来，中国经济经历了一波快速改善，但在4-5月有所下滑。然而，从6月开始，经济再次改善，并且持续至今。从三季度消费数据来看，消费对经济的贡献已经基本上恢复到疫情前的水平。单三季度贡献4.6%，两年均值3.4%，2019年是3.5%。从家计调查的城镇居民消费率65.1%来看，已经第一次回到疫情前的水平。

尽管近几年居民收入增速下降，但储蓄更多。这对未来消费的决策影响不明朗。我们认为，消费率的长期趋势不会改变，但不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。随着时间推移，在新的收入预期下，消费率继续提升的可能性较大。

考虑到去年的低基数，今年5%出头的经济增速并不算高。目前较低的通胀水平意味着仍处于潜在经济增速之下。可以通过进一步促进消费来恢复。房地产仍是最大的拖累，今年地产行业占整体经济的比例已经下降到6-7%左右，是一个很多国家都可以持续的水平。

尽管今年前三季度中国经济的改善幅度较大，但考虑到潜在的需求，短期大的冲击正在过去。然而，我们并不认为对中国经济的判断一定要绑在地产上。地产销售和新开工已经降到一个比较可持续的位置上，后续更多是对在建和竣工的传导，还需要一段时间消化。另外，疫情也对中国的城市人口流入有所阻断。疫情远去以后，人口继续流入大大小小的城市大概率是要恢复的。

然而，我们考虑到潜在的二手房交易占比的提升，我们对地产的基本假设是没有大的贡献也没啥大的拖累。年底的增发国债给明年基建的稳定增加了一些确定性。制造业的投资现在看企业利润的恢复趋势应该也能保持稳定，今年实物量的出口份额是很稳定的。

政策方面，我们看到财政政策在变积极，重要的财经岗位人事安排渐次公布。9月股票市场的融资额已经大幅下降。外资的流出仍未见明显好转，不过我们看到中美关系阶段性缓和的迹象，我们对此更加乐观一点。因为我们觉得现在的关系已经和前一段时间不同，现在是新的均衡，进入战略相持阶段，双方需要合作的地方多起来，继续压制的成本在显著提升。

另外，海外市场开始交易美国通胀很难下去，现在的利率水平是具有限制性作用的。今年以来非常积极的财政政策加上一路趋紧的货币政策组合下仍有很好的名义增长，但是市场理解为通胀即将缓解，很快进入降息周期，所以前期交易增长不错，同时长期利率只是阶段性的高，现在市场在反应这个交易不一定对。前瞻看，积极财政的持续性不明朗，意愿和高利率下的能力都有不确定性，另外超额储蓄即将消耗完毕，最近市场交易的信息表明原先的交易逻辑已经改变。