实地探访估值31亿的苏州梦嘉，并购迷局背后利欧股份隐忧渐显

瀚叶股份收购微信自媒体下调估值还卡在回复监管问询函阶段，利欧股份拟作价23.4亿元收购苏州梦嘉传媒有限公司（下称“苏州梦嘉”）75%股权的交易又被推向了风口浪尖。一时间，标的资产估值合理性、业绩承诺能否兑现等市场质疑扑面而来。

2.8亿名订阅用户怎么来的？

9月12日，利欧股份公告称，拟作价23.4亿元收购苏州梦嘉75%股权，后者为一家主营微信自媒体的内容营销公司。此公告披露当日，该公司股票涨停，但随着市场的质疑四起，股价持续下挫并维持震荡走势。

苏州梦嘉到底是家怎样的自媒体公司？近日，第一财经记者对该公司进行了实地探访，苏州梦嘉目前共有员工700人左右，办公区域分布在两个楼层，一层为销售等办公区域，一层为编辑办公区域，其中编辑区域主要分为男人号、女人号、中老年号、小说四大区块。

第一财经记者现场看到，在苏州梦嘉的发展历程墙上，有一个过往和未来订阅用户数的展示，其中，2015年~2017年的订阅用户数分别为2000万、4800万、1.6亿名。利欧股份公告显示，苏州梦嘉目前已积累约2.8亿名订阅用户，为约2500家客户提供服务。

“目前的2.8亿数据是在不去重的情况下统计的。”苏州梦嘉合伙人、副总裁薄一峰告诉第一财经记者，该公司的订阅用户主要是通过投放广告引流获得，“如果不投放，通过运营手段，用户数基本上可以每个月在正负百分之一之间波动，投放的话便投多少涨多少，我们跟传统意义上做公众号的公司差别在于，我们花钱去引流，然后把引来的流量用最合适的变现手段变现”。

对于同行业公司或者个体情况，薄一峰称，有一部分同行也是投放引流的方式，不过大部分的竞争者不这样做，主要通过内容来获取用户；目前从公开信息来看，瀚叶股份收购的深圳量子云科技有限公司（下称“量子云”）与苏州梦嘉规模差不多，不过，量子云员工在100人左右，公布的微信公众号数量为1000个左右，粉丝数量合计超过2.56亿（不去重），多通过大号变现。

“我们在进行合规，有些公众号感觉有风险有问题，就剥离或者卖给其他人了，目前公众号共4000多个，精确数据还待核实。”利欧股份副总经理郑晓东回应市场对小号问题的质疑称，选择并购苏州梦嘉的核心就是因为这家公司没有大号，这对上市公司未来是较为安全的，因为大号个人品牌色彩太重，未来三年以后上市公司没法管理；另一方面，行业中，苏州梦嘉人数规模较大，是比较少的能突破管理瓶颈的公司，这也是上市公司选择的一个比较重要因素，“因为我们觉得管理体系在，对创始人的依赖会小”。

“红利没有了，那这个市场是一个稳定的市场。”郑晓东认为，相对来说，自媒体之前是爆发式增长，财务并不是很规范，合规性也不强；爆发式增长阶段过后，大部分公司开始走入一个合规的阶段；另外，苏州梦嘉主要面向的是内容下沉增量用户，也就是较为基层的人士，并非高端客户，为这些人的阅读爱好做到最垂直最细分，每一个微信公众号聚集同一类喜好的人群。

估值合理性存疑

除了订阅用户数遭到市场质疑外，此次并购的最大质疑点在于，一家成立3年、注册资本133万元的微信自媒体公司为何值这么多钱？

根据利欧股份公告，苏州梦嘉的整体估值预计为其2018年承诺净利润的12倍，最终以评估结果为准，即整体预估值=2.60×12=31.20亿元；75%的收购股权比例对应的交易金额为23.40亿元。根据业绩承诺，苏州梦嘉于2018年、2019年、2020年会计年度实现的年度审核税后净利润应分别不少于人民币2.6亿元、3.6亿元、4.5亿元。

面对市场对估值合理性的质疑，郑晓东回应称，“整个A股市场去年全年的并购平均估值是11.7倍，平均增长20%到30%之间，我们对苏州梦嘉的要求是每年保持35%~40%的增长，给12倍的价格，这也是我们谈判下来的结果。”他同时称，目前的计划是，先看苏州梦嘉2018年的业绩，目前只是出于并购预案阶段。

“其实，盈利预测在谈判的过程中已经压下来了一下，现在的问题是，如果定价太便宜，苏州梦嘉方面也不肯出售。”郑晓东说。

不过，近日中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）则对此提出另一个角度的质疑。投服中心相关负责人士指出，据公告，苏州梦嘉目前已累积约2.8亿名订阅用户，按31.20亿元的估值，单个粉丝的价格约为11.14元，按照公开挂牌转让的公众号的单个粉丝均价推算，苏州梦嘉2.8亿用户公众号的市场估值应在5.32亿元至7.17亿元之间，与31.20亿元的天价估值相去甚远。

目前资本市场上可比性的案例便是，4个月前，瀚叶股份拟发行股份及支付现金的方式收购量子云100%股权，原本作价是38亿元，之后经多方质疑之后，下调为32亿元，相对应的业绩承诺也进行了下调。

若监管层要求，利欧股份的此次并购是否也会下调估值？“存在这种可能性。”郑晓东称，苏州梦嘉方面接受小幅的下调，但较低的话他们也难以接受。

此外，也有业内人士担忧，当前的业绩承诺能否持续兑现。投服中心相关负责人士指出，微信公众号维持“粉丝经济”的核心竞争力在于优质内容的创作、公众号的运营推广、订阅用户的互动等。而据试用，苏州梦嘉旗下的微信公众号原创比例过低，订阅用户活跃度不足，在未来同类型公众号的竞争越发激烈的情况下，苏州梦嘉如何能维持订阅用户较好的利润转换率？同时，公众号中的非原创文章的知识产权问题还会带来封号风险，也势必会增加微信公众号持续盈利能力的不确定性。

薄一峰则称，梦嘉的营业收入主要包括移动互联网推广收入、文学网站导流收入和腾讯社交广告收入，其中，移动互联网推广收入占比约60%。在此基础上，苏州梦嘉不断开拓小程序流量业务，在游戏与直播等新领域，不断创造新的利润增长点。

至于最终利欧股份的此次收购估值会否下调，业绩承诺能否持续兑现，还需要时间来检验。

跨界并购后隐忧渐显

原从事机械制造业务的利欧股份，2014年开始陆续通过并购6家公司转型数字营销业务领域。截至2018年上半年，媒介代理及数字营销收入已占利欧股份总收入的80%以上。然而，随着不断跨界并购扩张，利欧股份所面临的风险也在不断积聚。

首先，并购标的业绩情况并不乐观，部分标的公司无法实现承诺业绩，部分标的公司承诺期满后业绩断崖式下滑。2014年，利欧股份收购的上海漫酷、上海氩氪和琥珀传播在承诺期内，实现承诺业绩，然而该三家标的公司2018年上半年的净利润同比分别下降了20.92%、56.33%、58.72%；2015年收购的万圣伟业在完成3年累计承诺业绩后，2018年上半年净利润同比下降13.86%，同年收购的微创时代没能完成3年承诺业绩；2016年收购的智趣广告，在业绩承诺期前两年未兑现业绩承诺，2018年上半年实现净利润492.11万元，离2018年承诺净利润9802万元相差甚远。

这也成为导致利欧股份2017年度和2018年中期净利润下滑的原因之一，净利润分别同比下滑25.13%、46.57%，且同期经营活动产生的现金流量净额分别为-3.4亿元、-5.9亿元。

如今拟花巨额收购微信自媒体，在市场人士看来，这是利欧股份在业绩下滑后寻求新的“补血”方向。

“营销代理公司这两年都不好过，如果想做大就要靠规模，但今年开始大部分公司资金压力较大，难以拼规模，那么所有的营销代理公司就要去思考如何求新求变。”郑晓东对第一财经记者说，要么往上游走，成为产品的供应者，要么往下游发展，自媒体成为最终选择的一个方向。

郑晓东同时称，一方面利欧股份看好自媒体的发展前景；另一方面，控制自媒体对上市公司来讲，可以提升上市公司毛利率，比如将上市公司的客户资源和苏州梦嘉的流量嫁接起来，解决苏州梦嘉现有内容创作能力有限的问题，拓展更多的行业领域并变现等，这样即可以提升苏州梦嘉的销售收入、净利润，也可以提升上市公司原来的毛利率，以及帮助上市公司未来多方向扩展。

不过，目前这一并购还处在预案阶段且质疑重重。摆在利欧股份面前的困难还有巨额商誉面临减值风险、负债较高等。

查阅公告发现，利欧股份2013年末商誉为0.77亿元，在收购6家公司后，2016年底商誉增至38.51亿元。2017年，该公司因资产并购确认的商誉合计38.9亿元，由于并购标的经营业绩未达预期，利欧股份计提商誉减值准备1.49亿元。截至今年上半年，商誉账面余额仍达37.40亿元。

“我们现在为什么要并购自媒体，其实原有的一些模式或多或少有问题，那么我们一定要寻求一些变化。在我们认为，大方向上还是要主动出击，去在市场上寻求更多的一些方向，这样才能反哺给原有体系内的那些业绩有下滑或者有问题的公司。”郑晓东称。

在上述投服中心相关负责人士看来，未来几年，若并购标的经营业绩下滑的趋势不能扭转，未来计提的商誉减值将大幅增加，直接吞噬上市公司的净利润，经营状况进一步恶化。

另外，利欧股份目前的资产状况也并不乐观。近几年来，利欧股份资产负债率逐渐攀升，至今年上半年末，资产总计为166.98亿元，负债合计为83.73亿元，资产负债率50.14%，其中短期借款25.14亿元，而货币资金共25.36亿元。如今，有计划花23.4亿收购苏州梦嘉，资金压力可见一斑。

上述投服中心相关负责人士分析称，利欧股份在偿债比率方面，流动比率虽为1.53，但95.77亿元流动资产中包含应收账款56.12亿元，如不能收回发生坏账，将大大降低流动比率；现金比率仅为0.44，现金到期债务比为-21.58%、现金流量利息保障倍数为-6.51，偿债能力极弱；利欧股份此次收购已公告为现金收购，23.4亿元的交易对价款如果全部以债务融资方式筹措，不仅大幅增加利息费用，也势必会进一步加重偿债压力。

郑晓东表示，负债率高企与这两年上市公司扩大规模做收入有关系，但是现在“去杠杆”的背景下，上市公司开始放缓做规模。

一位知情人士告诉第一财经记者，利欧股份对于眼下的收购，不一定会在今年就完成并表，有可能放到明年再完成收购以减小压力。