财信研究评美联储11月议息会议：如期放缓降息，稳步向中性利率回归

文财信研究院宏观团队伍超明胡文艳段雨佳

事件：北京时间2024年11月8日凌晨，美联储公布了11月份议息会议纪要。

核心观点

二、降息放缓原因：就业趋于稳定与通胀略超预期。一是近期美国经济表现好于预期，支撑劳动力市场总体趋于稳定，失业率由7月的4.3%降至10月的4.1%，扭转了前期快速降温的势头，联储大幅降息必要性下降。二是9月美国核心PCE等通胀数据小幅超出预期，加上受低基数等影响，四季度通胀持续回落面临一些压力，也导致美联储更倾向于放缓降息步伐。

三、政策展望：依赖数据动态决策，稳步推动利率向中性水平回归。一是美联储控通胀进入“最后一公里”，由第一阶段快速加息控制通胀预期，第二阶段维持利率高位降低通胀但伴随失业率上升，进入到第三阶段启动降息，降低货币政策紧缩程度，平衡好通胀和就业两大目标。当前美联储已处于风险较为平衡的状态，可以根据数据更快或更慢地降息，“动态决策”、稳步推动利率向中性水平回归。二是美联储降息空间充足，降息终点取决于中性利率，预计基准情况下，今年12月份再降息一次，2025年降息幅度取决于特朗普政策落地情况。三是预计处于历史高位的美债利率有望步入下行通道，人民币汇率维持双向波动。

正文

一、会议要点：如期降息25BP，对通胀信心有所下降

一是利率决议：11月如期降息25BP。美联储11月议息会议决定降息25BP，将联邦基金目标利率区间降至4.5-4.75%（见图1），幅度上为9月会议的一半，本次降息基本符合市场一致预期。

二是通胀和就业：联储对通胀信心有所下降，对劳动力市场担忧减轻。通胀方面，纪要删除了“对通货膨胀正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”的提法，反映出美联储对后续通胀仍有部分担忧，目前美国核心通胀水平仍高于2%的目标，6-9月的核心CPI在3.2-3.3%左右徘徊，下降速度明显放缓。就业方面，纪要表述将9月份的“就业增长有所减缓”，改为“劳动力市场状况普遍缓解”，反映出美联储认为就业弱化的趋势尚未改变，但担忧程度有所下降。

三是缩表：维持每月缩减规模为600亿美元不变。本月会议纪要显示维持缩表节奏不变，即美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。截止2024年11月，美联储资产负债表规模较2022年4月峰值已减少约19500亿美元（见图2）。

二、降息放缓原因：就业趋于稳定与通胀略超预期

美联储在9月不同寻常地以50BP开启降息周期后，本月放缓降息步伐至25BP，背后的原因有二。

一是近期美国经济表现好于预期，支撑劳动力市场总体趋于稳定，扭转了前期快速降温的势头。如在消费支出增长保持弹性和设备、无形资产投资增强的影响下，美国失业率由7月4.3%降至10月份的4.1%（见图3），已经不再触发表征经济衰退的萨姆规则，呈现出趋于稳健的特征。但受10月份罢工和飓风等临时性因素拖累，过去三个月新增非农就业平均仅10.4万人，远低于历史约18万人的水平（见图4），美国劳动力市场脆弱性增加。总体上，当前劳动力市场的状况接近2017-2018年的水平，处于最大化就业水平附近，但预计仍将进一步温和降温。

三、政策展望：依赖数据动态决策，稳步推动利率向中性水平回归

1、控通胀进入“最后一公里”，美联储将动态决策稳步推动利率向中性水平回归自2022年3月开始加息以来，美联储本轮控通胀战役经历了三个阶段的变化，目前正处于第三阶段的开端（见图7）。

第一阶段为快速加息稳定通胀预期、强力为通胀降温。时间区间大致为2022年3月至2023年7月。在此期间美联储通过大幅加息和向市场传递控通胀决心等方式，有力稳住了通胀预期，同时供给冲击消退叠加限制性货币政策导致总需求放缓，共同推动通胀快速降温，美国PCE增速由高点7.2%降至3.3%。此外，由于通胀预期很好地锚定在美联储的目标上，该阶段通胀的下行并未导致失业率的明显上升，美联储在经济没有大幅疲软的情况下实现了通胀的降温（见图7）。

第二阶段为利率维持高位，通胀继续下行但伴随失业率上升。大致的时间区间为2023年8月至2024年8月。在此期间美联储停止加息将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的历史高位区间不变，但随着通胀的继续下行，美国实际利率仍在提高，货币政策的紧缩程度仍在加码。受此影响，美国PCE增速进一步波动小幅降至2024年8月的2.3%，同期失业率由低位明显抬升近1个百分点，劳动力市场降温至2017-2018年时期的水平。

第三阶段为启动降息，推动货币政策由限制性向中性水平回归，控通胀进入“最后一公里”。时间始于2024年9月，这一阶段美联储开启降息但货币政策仍保持限制性，只是紧缩程度趋于减弱，直至向中性利率回归。在此背景下，通胀有望继续降至2%目标附近，但下行的速度或进一步放缓且面临波折，劳动力市场可能会继续降温。总体上，当前美联储已处于一个风险较为平衡的状态，可以根据数据更快或更慢地降息，如鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上也强调，“如果经济保持强劲，通胀率没有持续向2%迈进，我们可以更缓慢地减少政策限制美联储，如果劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降速度快于预期，我们可以更快地采取行动”。这意味着在“货币政策由限制性逐步转向更加中性立场”的阶段，美联储没有预设未来降息路径，将在逐次会议中依照数据、不断变化的前景与风险平衡作出“动态决策”。

2、美联储降息空间充足，降息终点取决于中性利率对于美联储本轮降息周期的幅度或者说终点，关键取决于美国中性利率水平。根据美联储在9月议息会议的预测，长期中性利率中值为2.9%，相比当前水平有约200BP的降息空间（见图8）。但过去一段时间内，鲍威尔反复跟市场沟通，中性利率到底在哪里仍不确定，其大概率会比疫情前要更高一些。因此，总体上美联储降息终点的确定也是一个缓慢摸索的过程，但无疑美国现在的货币政策限制性程度较高，未来降息的空间较为充足。

基准情况下，预计美联储12月份还将降息一次，2025年降息幅度取决于特朗普政策落地情况。一方面，按照9月份美联储的经济预测，在2024年末PCE、核心PCE分别降至2.3%，2.6%，失业率升至4.4%的情况下，美联储预计年底联邦基金利率中值将降至4.4%，即较目前再降息一次。从9月份的数据来看，PCE、核心PCE、失业率分别为2.1%、2.7%、4.1%，年底基本实现美联储9月份预测目标的概率偏大。另一方面，今年二季度以来，随着美国劳动力市场进一步降温和货币政策依旧保持限制性，美联储控通胀“最后一公里”的路途已较为平坦，但2024年美国大选特朗普胜选后，未来其对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民等政策主张将会给美国经济和通胀带来较多变数，加剧了2025年美联储降息幅度的不确定性。

3、预计美债利率有望步入下行通道，人民币汇率维持双向波动

一方面，美联储已步入货币政策由限制性逐步转向更加中性立场的阶段，降息的方向是确定的且降息空间较为充足，意味着美国整体的利率中枢水平将趋于下行。但目前美国十年期国债收益率仍处于历史最高位水平区间（见图9），未来下行的空间和概率偏大。另一方面，随着国内一揽子超预期增量政策落地显效，今年四季度和明年上半年中国经济持续回升概率较高，加上美联储持续降息，中美利差有望趋于收敛，人民币汇率或重回双向波动。

本文源自明察宏观